该股具有诱人的上涨空间。
谷歌（NASDAQ：GOOG）（NASDAQ：GOOGL）正迎来一个可持续的高利润增长新阶段。关键在于它把人工智能算力从远程数据中心迁移到了网络边缘的自有芯片上。凭借在搜索、数字广告和云服务领域的主导地位，这家公司正将 Gemini 人工智能技术融入垂直整合的生态体系 —— 包括定制化张量处理器（TPUs）、软件运行环境和自主设备。这波操作能把每一台机器人、传感器和手机都变成计量收费的收入渠道，还能让合作伙伴深度绑定在它不断扩张的工业和消费生态里。
谷歌的最新披露预示着一种缓慢构建的必然趋势：该公司正在打造一个垂直整合的帝国，始于定制 TPU，终于仓库机器人的自主抓取。然而，我认为真正的颠覆在于将智能从远程服务器集群转移到设备边缘： Gemini Robotics On-Device 以接近云端的性能离线运行，仅需不到一百次的演示，就能将每个部署的机器人转化为低延迟、高利润的收入节点。
不过，如果说技术上的飞跃令人印象深刻，那么战略上的布局无疑更能说明问题。之前的人工智能周期将开发者困在收费的公有云中，而与 MuJoCo 物理引擎捆绑在一起的 Gemini Robotics SDK 则允许开发者在本地进行测试和部署，这意味着谷歌既可以戴上"民主化"的标签，又可以将其运行时作为操作层植入第三方硬件。
这与早期 Android 的市场争夺战简直太过相似，然而，鉴于机器人技术在硬件方面依然存在碎片化和标准低下的问题，这种策略可能更加棘手。获得 Gemini 授权的制造商，无论是 Apptronik Apollo 人形机器人还是 Franka FR3 双臂平台，最终都不得不依赖谷歌授权的更新、代币计量，以及不可避免的计费关系，而这种关系只会随着机器人规模的扩大而愈发深化。
基于谷歌 AI 服务定价（每百万 Token 约 10-15 美元，图像、音频及基础调用附加收费），一个每小时执行数百步操作的工业级 AI 集群，其产生的收益开始接近于华尔街通常在订阅软件中看到的那种持续现金流。换句话说，每台价值 2 万美元的物流机器人，或价值 20 万美元的手术辅助机器人，都变成了持续运转的"印钞机"；而真正的替换成本并非机器人的硬件本身，而是谷歌所掌控的核心认知系统。
然而，即使谷歌宣称自己是惰性的死敌，它仍在通过将 Gemini 部署到一系列部署区域来规避动荡。谷歌分布式云与英伟达的 Blackwell 芯片相结合，提供了这一连续体的一端，承诺为国防机构提供主权控制，而这些机构永远不会触及共享的超大规模区域。另一端是新兴的设备内置 TPU，它们的出现与华盛顿争相为电网扩张和人工智能基础设施拨款的举措相吻合，或许这有点可疑。
本地设备上的推理功能减少了电力需求，并切断了与数据中心的连接，因此 谷歌现在可以将其边缘计算技术推广为既环保又坚不可摧的方案。
如果不是硅片供应链日益尴尬的重组，这些都不会对竞争对手造成如此大的打击。据公司内部人士透露，长期以来一直由微软 Azure 旗下的 NVIDIA GPU 驱动的 OpenAI 已开始在谷歌 TPU 上运行推理工作负载，主要是因为每个 Token 的成本计算难以忽略。谷歌方面只出租了一小部分产能，节省了最好的晶圆，尤其是新款 Ironwood TPU，其实测吞吐量是其前代产品的 10 倍以上，而能耗仅为其全资拥有模型的一半。
竞争对手虽然尝到了架构的甜头，却无法享受到全部的盛宴，即便他们对谷歌代工技术的依赖正在悄然加剧。因此，考虑到 TPU 已经支撑了 200 万英里的光纤和 33 条海底电缆，竞争对手似乎只有自己承担巨额资本支出才能摆脱这种优势。
从财务角度来看，谷歌云收入在最近一个季度增长了 28%，达到 123 亿美元，目前实现了 46 亿美元的营业利润，几乎是去年同期的两倍，这在很大程度上要归功于以高毛利率货币化的 AI 工作负载。与此同时，说到资本支出，它在同一时期增长到了 172 亿美元，预计全年将达到 750 亿美元，这个数字可能会让资产负债表规模较小的公司感到震惊，但对于谷歌来说，净收入却增长了 46%，达到 345 亿美元。换句话说，该公司似乎正在比任何同行更快地加大其 AI 赌注，同时仍在扩大其营业利润率，这是一个巧妙的技巧，这要归功于搜索现金喷泉的可预测性。包括 YouTube 和 Google One 等订阅服务在内的服务部门贡献了 773 亿美元，增长了 10%，其中 YouTube Premium 和 Google One 就增长了 19%；这种缓冲实际上补贴了"登月计划"，让竞争对手失去了谷歌有朝一日必须在核心现金流和前沿硬件之间做出选择的希望。
虽然新投资者可能更关注机器人技术，但谷歌正将 Gemini 引入兼作训练实验室的消费者触点。我们看到，Circle to Search 已覆盖 2.5 亿台设备，多模式 Lens 查询已超过 50 亿次，AI Overviews 每月用户量达 15 亿，其盈利率堪比普通搜索广告。因此，流经这些渠道的每一个微标签和反馈循环都会波及模型权重，从而增强数据护城河，而无需公司额外花费一分钱进行收购。
这种消费者使用情况的共生关系会催生更好的模型，进而放大消费者使用情况，就像早期搜索飞轮的镜像一样，只不过现在的反馈包括图像帧、空间上下文和实时传感器数据，而这些输入正是使机器人技术可行的关键。由此可见，谷歌的消费者部门正在为其工业转型的研发提供资金，将拥有数十亿用户的应用程序变成物理世界自主性的演练舞台。
在此背景下，Gemini Robotics 的代理可以在 50 到 100 次演示后在任务之间切换，因此操作员无需将自己锁定在特定于变体的模型中；他们可以在一个堆栈上进行标准化，并简单地进行渐进式使用。一旦令牌消防水带启动，客户流失的成本将变得高昂：在生产过程中更换感知和控制大脑将需要重新认证安全协议、重新培训员工，并且至关重要的是，还要放弃现在存储在 Google 保险库中的累积微调数据。由此产生的供应商束缚虽然是间接的，但还是体现在谷歌的指引中：管理层暗示了基于推理的经常性收入，但没有单独列出项目，但潜台词（由资本支出激增强化）是，该公司预计硬件耦合的人工智能将发展成为一种年金模式，可与云订阅的可预测性相媲美。
尽管监管机构仍然关注谷歌的搜索龙头地位，但该公司正打着"去中心化"的旗号，将 Gemini 强行推向国防、医疗保健和工厂领域，尽管它仍然将真正的权力、那些最新的 TPU 和定价阀门锁在内部；因此，无论监管机构是否意识到这一点，谷歌似乎都准备好支付任何罚款并继续前进。
尽管如此，即使道德之争愈演愈烈，数据仍在不断强化论据。上季度推出的 Gemini 2.5 Pro 在独立的 Chatbot Arena 基准测试中拔得头筹，首席执行官 Sundar Pichai 也强调了这一结果，并指出了其在科学、推理和数学方面的突破，这些领域对现实世界的代理可靠性至关重要。谷歌将旧的"云端与边缘"之争转化为一个由它独自掌控的统一体：同样的 Gemini 模型通过 API 传输到足以穿针引线的稳定机器人中，凭借其庞大的光纤网络、第七代 TPU 和 40% 的丰厚利润增长，谷歌可以对每个环节进行定价，以推动其普及，而无需削减自身利润。
毫无疑问，追求人工智能普及的成本正在逐渐体现在损益表中，因为折旧费用同比增长了 31%，高管们也承认，这种增长态势将持续到 2025 年下半年。尽管该公司承诺其效率提升措施将减轻冲击，但这些费用已经挤压了毛利率。然而，除非它继续在示范农场投入硅片和房地产，否则速度更快的竞争对手将会超越它。
谷歌云面临的困境最为明显，其人工智能需求在 2024 年末某个时候将超过供应。首席财务官阿什肯纳齐承认，到 2025 年，他们的订单量已经超出了他们的承受能力，这不仅扰乱了收入的预期，也削弱了客户对无法排队等待的工作的信心。机器人客户首先感受到的是痛苦：如果工厂的机械臂在等待计算时停转，那就是闲置资本，基本上就是阿西莫夫未来世界里的抽根烟休息一下。
即使硬件引擎运转良好，前端的故事也显得支离破碎。例如，Sundar Pichai 确认搜索中的 AI 概览、AI 模式以及独立的 Gemini 应用将继续共存，表面上是因为每个应用服务于不同的用户意图。然而，从开发者的角度来看，这种碎片化就像三个相互重叠的 API，因此，试图将 Gemini 嵌入机器人或消费电子产品的初创公司必须今天就选择一条路径，并祈祷谷歌明天不会弃用它。
你可能会说，公司历来对实验性烧钱的容忍度，让突破性创意得以持续涌现，但最新的"其他押注"项目凸显了这种理念如今的代价。该部门本季度亏损 12 亿美元，尽管 Waymo 的每周付费乘车量增长了 5 倍，但其自动驾驶出租车部门仍远未实现盈亏平衡。扩大自动驾驶汽车、传感器堆栈、安全驾驶员和保险池的规模，需要与 Gemini 相同的芯片和数据中心，但却无法带来像你我这样的投资者所珍视的轻资产利润率。因此，谷歌的机器人业务被一分为二：云计算部门以丰厚的软件利润率出售推理时间，而"登月计划"则将沉重且快速贬值的硬件推向资产负债表。
监管阻力自然又增添了一层摩擦。对于机器人部署而言，情况尤其微妙，因为实时控制回路通常涉及生物特征识别和位置数据，而监管机构将这些数据视为高风险输入。因此，在实践中，敏感工作负载周围的地理围栏可能会缩小总潜在市场，而谷歌需要通过规模来摊销其最新数据中心的建设成本。
在这种参差不齐的背景下，Gemini 的使用指标显得平平。管理层披露其每日活跃用户数为 3500 万，与 ChatGPT 更广泛的覆盖范围相比，这个数字显得微不足道。Pichai 反驳道，搜索集成将 Gemini 的功能范围扩展到数十亿次查询，但对于必须决定将宝贵的工程时间投入到何处的开发者来说，独立的吸引力至关重要。如果没有一个可见且不断壮大的社区，SDK 很难吸引第三方插件，而如果没有这些扩展，该平台就有可能变成一个没有园丁的围墙花园。
从估值角度来看，该股的市盈率为 20.21，历史市盈率接近 25，因此其定价仍然合理。
内在价值模型显示，该股价格应接近 132 美元，比目前的 178 美元低约 25%。
前景只会让迷雾重重：分析师预计市盈率将从 2024 年的 22.17 降至 2028 年的 13.16，这并不是因为股价暴跌，而是因为盈利将大幅增长。这取决于 2025 年每股收益能否上涨 19.39%，2026 年能否下滑至 6.24%，之后能否出现低至中等幅度的复苏。这种曲折的走势表明，谷歌的利润引擎依然强劲，但无法保持节奏，这使得任何更高市盈率的预期都变得暗淡。
尽管如此，核心业务的收入仍保持两位数增长：同比增长 13.07%，预期增长 11.74%。EBITDA 增长 29.15%，预计未来 12 个月增长 18.21%。这些数据虽然稳健，但表明该公司营收增速较过去十年大部分时间 15-17% 的增速有所放缓。对于一家如此规模的公司来说，这种放缓是可以预见的，但在资本支出激增之际，这仍然迫使投资者重新思考他们为增长所付出的代价。
现金流也发出了类似的喜忧参半的信号。杠杆自由现金流增长了 16.34%，但预期值却降至 9.04，既落后于 Alphabet 自身的趋势，也落后于行业中值。每股自由现金流较五年平均水平下降了近 54%，这一数据与科技公司利润率不断扩张的论调格格不入。
即便如此，资产负债表仍然保持着近乎不自然的完美状态。
长期债务仅占资本的 6.56%（根据上文 FAST Graphs 指标），AA+ 评级意味着 Alphabet 随时可以动用廉价资金。即便如此，股息也只带来了微薄的 0.45%。虽然回购仍在继续，但鉴于长期每股收益增长率约为 14.72%，将留存现金存入国债的成本越来越难以忽视。
谷歌在人工智能和机器人领域的巨额投资正在构建一个防御性强、利润率高的飞轮，而市场普遍尚未完全消化这一因素。其稳健的资产负债表为其在竞争对手争夺产能之际继续支出提供了充足的空间。该股预期市盈率约为 19 倍，随着 Gemini 的边缘计算部署和自主云计算业务的胜利将在未来 18-24 个月内将积压订单转化为经常性现金流，该股具有诱人的上涨空间。
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